腾讯证券研究院|A股持续下跌4个月，接下来还有大机会吗？

中国光大银行资管部首席宏观策略分析师(CFA)、腾讯“证券研究院”特约作者 滕飞

上周上证指数继续下跌，单周下跌2.1%，盘中最低3041点，创2017年6月以来近1年新低。A股的大幅调整，一方面与全球市场同步调整有一定关系，欧洲危机影响美股和欧洲股市大幅下跌，全球经济悲观前景，A股不可避免会受到波及；另一方面A股下跌也与自身内部有较大关系，A股整体相对独立，具有自身的内在规律。

受外围市场下跌影响

上周二受意大利政局混乱、组阁失败影响，意大利股市大跌、国债收益率大幅飙升，近1个月意大利10年国债收益率最高上升130bp，显示市场对意大利政府偿还债务能力的极度担忧。目前，意大利的政府债务占GDP高达132%，规模仅次于希腊，在欧元区排名第二；目前的政府支出中，养老支出是大头，占GDP比例达到16%；失业率高达11%，在欧元区位居前列。虽然近几年意大利经济有所复苏，但是实际GDP比十年前还小约6%，而且意大利经济总量在欧洲排名第四，仅次于德、英、法，意大利的债务问题对于欧洲并非小事，其经济总量较大、债务问题的解决也要比希腊等国家难度更大。因此，意大利问题的暴露加上政局不稳将对欧元经济的复苏蒙上阴影，而欧洲的经济增长对全球经济也举足轻重，因此上周二全球市场暴跌反映了市场的这种预期。

欧洲问题还有更深层次的内在矛盾。由于欧元区实行统一的货币，虽然极大促进了欧元区的贸易自由化，减少了汇率波动带来的贸易摩擦等问题，但是欧元区内部最大的问题在于只有统一的货币政策，而没有统一的财政政策，欧洲央行只有一个，但是各个国家经济实力有差异贫富不均，而且各国实行独立的财政政策，这就带来周期变化产生的矛盾：在经济周期上行期，欧元区各国享受贸易一体化的好处，经济繁荣时某些高福利国家如希腊、意大利用高昂的财政赤字来讨好选民，国家债务率上升，这在经济景气时没有问题；但是在经济下行期，如美国次贷危机后这种高债务国家的风险暴露无遗，财政收入急剧减少，而且由于其没有独立的货币政策，无法通过量化宽松的手段来消化债务，而且其财政政策受制于高债务已经捉襟见肘、没有空间，只有依靠于其他的欧盟国家来救助，但这种救助是需要代价的，比如财政紧缩等，对经济仍会造成一定影响，还需要平衡选民的意见。

因此，意大利这时的组阁危机，也代表了国家内部矛盾的公开化。尽管意大利政局短期有所改善，但是深层次的矛盾问题仍没有化解，需要财政、货币政策上结构性的改革以平衡各国之间的利益，这需要高超的政治技巧以及合适的内外部环境，无论如何都非易事，因此欧洲的问题虽然短期缓和，但是完全解决仍然需要时间来验证。

宏观环境不支持A股具有超预期行情

除了外围股市下跌影响，从A股自身来看，目前处于相对疲软的阶段。上证指数从1月底开始下跌，目前已经持续走弱4个月时间，虽然中间有过5%左右幅度的反弹，但整体上仍然是震荡下行的趋势。4个月的下跌趋势也是2015年9月股市暴跌后最长下跌持续时间，在2007年以后，A股月度最长连续下跌记录是6个月，从2011年4月到9月，特别是，这种持续下跌之后，A股并不能走出持续性的反弹，偶尔的1-2个月反弹后也会快速回落，整体市场受到下跌趋势的压制。A股在2011年持续下跌之后，直到2014年才走出低谷开始一轮牛市。因此，从历史走势看，A股的持续下跌并非毫无道理，而且这种下跌预示着短期没有太大的机会，即使有反弹可能，反弹幅度也会很有限。

其实今年从整个宏观环境看，并不支持A股具有超预期的行情。首先是GDP增速放缓特别是名义GDP下降，2016-2017年两年A股的小牛市特别是蓝筹股的上涨是建立在名义GDP持续上升的基础上，名义GDP增速从2015年的6.3%上涨到2017年的接近12%水平，名义GDP增速上涨背后是工业品出产价格（PPI）价格的上涨，企业盈利的改善，因此股市上涨合乎逻辑。但是今年以来PPI增速已经从6%以上回落至3.4%，名义GDP增速也从去年的11.8%降至10.2%，经济活动走弱迹象明显，企业盈利增速也在放缓，因此A股不具备上涨的基础。

其次，在宏观去杠杆的环境下，以及资管新规下对银行理财资金的限制，以及股票配资杠杆的限制，未来资金流向股市将受到限制，更多是通过平层的基金产品来流入股市，而非各种配资、加杠杆的渠道，同时现有的杠杆资金也面临到期的问题，将对股市形成一定压力。在整个去杠杆的环境下，虽然央行保持资金面相对平稳，但是货币的资金并不会自动流向股市，因为风险偏好不同，而资管新规下打破刚兑后、无风险收益率的下降也需要时间，因此短期去杠杆对股市是负面影响。

第三，最近债市频频爆出信用风险事件，但是今年股市的“雷”也不少，而且债市到股市还有传导机制。近期不少信用债负面事件都是上市公司，资金链问题必然会对上市公司的业绩前景造成影响，导致上市公司股价大跌，如东方园林即使没有爆出违约，仅是债券发行募资额远低于预期，就导致股价四天内跌去20%多，可见去杠杆影响的不仅是宏观货币环境，对个体企业的影响更加直接，对市场的传导效应更显著，因此今年也要特别规避上市公司的“雷”。

对于没有大机会的A股，还要规避上市公司的“雷”，要赚钱不是很容易的事情，对投资者而言防风险是首要的。

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