奶酪基金：向巴菲特致敬，坚守价值投资

在巴菲特投资者见面大会上，我们非常幸运的争取到与巴菲特会面的机会。

与精神导师的会面是非常激动的，而对巴菲特的感觉，就是他真的上年纪了，虽依然精力充沛，思维敏捷，但在他的手上皱纹，还是隐藏不了岁月。

巴菲特对每个人真诚的表达了尊重友好。在与他短暂的交流中，他认真的思考，仔细回应每个交流，反应敏捷而认真。与他相处短暂，却深刻引发思考。

作为私募基金管理人，与投资者的沟通，或者对待投资者的疑问，我们的回应，是否也能如巴菲特一样敏捷认真，而不是匆匆敷衍而过。

不得不说，奶酪基金，不仅在巴菲特身上学习到了什么是投资，更是学习着，如何成为合格的私募基金管理人。不仅是学习者的角度，更是传承者的角度。就像巴菲特笑着对我们说“You copy me?”。我们非常坦然，是的。

寻找股票的“价值vs价格”之间可盈利空间

十年前接触投资，奶酪基金就读遍了巴菲特所有的著作，寻找股票的“价值vs价格”之间可盈利空间，并延承着“安全边际”的理论，实践至今。

巴菲特曾经说过，他不炒股。是的，认真研究一家公司，从自上而下的宏观、行业面来分析公司，宏观经济对行业的影响，公司所属行业的特征，行业规模，行业成长性等角度。也从自下而上分析透过公司财务数据来理解一家企业一个行业背后的本质;换个角度，也通过公司产品来解读财务数据，相互解释，相互验证。了解一家公司，站在管理者的角度思考他，产品市场竞争力，市场壁垒，是否容易被代替等等，都是我们在选股定性分析上思考的问题。

在定量筛选角度上，运用绝对估值法，对公司自由现金流和股票的内在价值进行估计，来寻找股票价值的一阶增长率(未来5年);二阶增长率(5年之后的10-15年);WACC加权资本成本，作为折现率，把未来估计的现金流折算到现在。我们对未来的估计一向保守，得到一个高安全边际的估计价值区间，符合这个区间就可以作为我们的考虑投资标的，这就是估值上的“安全边际”。

简单来说，正是源自巴菲特的投资理念：公司的价格总归会围着价值下上波动，在公司股价大幅低于价值之时主动买进，而价格大幅超出价值时获利了结。

收益供应来自“头大尾长”的股票池

在“谁动了我的奶酪”这本书中，印象最深刻的，就属当你获得奶酪，是继续保持寻找新奶酪，寻找新机遇的心态，还是开始固步自封，抱着现有奶酪啃到消失。

这个问题运用于奶酪对“持续性”的思考。很多时候，或者是我们运气好，寻找到市场中，价格远远低于价值的公司，这就好比找到了新奶酪，但这个奶酪能够吃多久?当个股价格远远高于定量分析研究出的内在价值，即便市场对该行业火热依旧，却真实的触碰了我们的“安全边际”。

这个时候，该如何选择?下一个奶酪在何处?

出于对可持续性投资收益考虑，我们设计了一个“头大尾长”的股票池，先来将奶酪的股票持仓，想象成一个倒三角金字塔。

在头部和中部(也就是顶端和中上部分)的股票，收益贡献最大。这类股票是我们多年积累，慢慢投出来的优质股票，不仅在收益上有贡献，我们更是通过长期投资与股票建立了情感。

而中尾部的股票数量多，持仓量少，收益贡献相对波动。中尾部的股票标的，主要用作持续跟踪理解;其中，具有成长空间和高安全边际的个股，将会提升至头中部股票池;而成长性较差的个股将被淘汰。拥有这样一个“头大尾长”的持仓组合，从尾部开始跟踪理解，就可以源源不绝为产品提供优质股票。

持守“安全边际”向巴菲特致敬

很多时候，朋友们问起，对最近的市场怎么看。我们很抱歉，虽然我们做主观投资，但是怎么看，还真的不太懂。

奶酪对待投资的态度，其实非常保守。“安全边际”的核心是“安全”，做自己熟悉的行业，不熟悉不做。我们只了解自己研究的、调研的、投资的股票，和他们所处的行业，了解一家公司背后股价和实际价值之间的“安全边际”。当我们越是对行业有深入的了解，越是能够发现潜力十足的股票，越是能够早在市场反应过来之前，低价买入他。

在奶酪的投资中，这样的投资经历真切的一次次发生着。

在巴菲特的投资经里，不炒股的巴菲特，也是一样寻找着企业背后存在的价值和价格之间的关系，坚持贯彻着看似古老的“安全边际”，在现今的投资领域，科技发展带来了更新更快速的投资策略，然而市场却一直遵循着它自己的规律，作为私募基金管理人，我们也坚持着十年前的投资逻辑和投资初心。

写在最后：

我们非常的感恩，在这个时代遇见巴菲特，并且亲自与他见面。交流虽短暂，但是巴菲特认同了奶酪基金的投资理念，真是莫大的鼓励。我们也非常感恩，有这样一位伟大的先驱，可以学习他对投资的谦卑、谨慎、乐观和勇敢。我们见巴菲特不是希望成为他，而是希望创造属于中国市场的，奶酪基金。

向巴菲特致敬。

我们的做法

估值方法：运用公司自由现金流对公司的内在价值进行估计，这是一种绝对估值方法，以这种方法为主，参考其他方法。

估值涉及的变量估计：一阶增长率(未来5年);二阶增长率(5年之后的10-15年);WACC加权资本成本，作为折现率，把未来估计的现金流折算到现在。

安全边际：对未来的估计会比较保守，得到一个比较保守的估计价值区间，符合这个区间就可以作为我们的考虑标的。这就是估值上的安全边际。

定性层面：有自上而下和自下而上的逻辑。自上而下是从宏观、行业面来分析公司，宏观经济对行业的影响，公司所属行业的特征，行业规模，行业成长性等等。自下而上，是通过公司财务数据，公司产品来理解一家公司。透过财务数据来理解一家企业一个行业背后的本质，同时也通过公司产品来解读财务数据，相互解释，相互验证。

定性层面的分析结论：包括生命周期、SWOT、BCG分析

生命周期：分析公司所属各个细分行业的生命周期，以及公司目前所处的生命周期(这些对定量分析有支撑，比如对一阶增长率的估计)。

SWOT:分析公司或行业的优势、机会、劣势、威胁点。(相当于逻辑梳理)。

BCG：对公司业务或者产品的分析(两个维度，市占率和增长率)，看看哪些产品属于明星产品，哪些是问题产品等等;

策略：头中部贡献主要收益。中尾部作为标的的持续跟踪理解，将来可能被淘汰或者提升至头中部。头大尾长;

安全边际的核心是安全，做自己熟悉的行业，不熟悉不做;