鹏扬基金总经理杨爱斌：人口老龄化和高杠杆率将导致长期利率下行

宋春雨/摄

鹏扬基金总经理杨爱斌在主题演讲中分享了他对中国利率长期走势的思考。杨爱斌认为，未来我国人口的老龄化或将导致储蓄率和通胀下行，社会劳动人口的下降也将带来债券市场收益率的下降。而杠杆率的上升通常伴随着利率中枢的下行，中国长期利率水平不断下降是大趋势，这也符合成熟经济体的发展规律。

人口老龄化

或致债市收益率下行

杨爱斌表示，我国人口结构对中国经济长期潜在增速是一个非常大的挑战。最近有传言说我国要彻底放开计划生育，这从一个方面反映出中国人口老龄化给经济带来的挑战。

从世界范围来看，过去60年，全世界人口增速明显放缓。1950年到2010年，世界人口增长了1.74倍，GDP增长了10倍；下一个40年，人口增长速度预估只有38%。

劳动人口、资本、技术进步是驱动经济潜在增速很重要的变量，但从过去60年的历史情况来看，全世界人口增速是在大幅放缓，虽然亚洲、非洲还是人口增长最快的地方，但未来十年中国劳动人口的下滑，将使中国经济增长承受较大压力。

如果中国人口老龄化进程比较快，会给投资带来怎样的影响呢？

杨爱斌认为，任何一个国家在老龄化之后，储蓄率一定是下降的。日本的经验就表明，一个国家人口呈现老龄化，会导致住宅投资趋于下降，通胀趋于下行。从债券利率上也可以看出，当一个社会劳动人口数量下降时，往往会伴随着债券市场收益率的下降。

出现这个结果主要有两大成因：一是经济下行，二是依赖于退休金的老人，投资一定是趋于保守、稳健的，债券投资的需求将会更大。

目前，中国基金业大力推进养老目标基金的发行，相信养老基金一定会成为中国基金市场的重要驱动力。新的长线资金入市以后，对债券等固定收益类产品的需求应该是上升的。

根据世界银行的数据，中国置业人口（25岁~44岁）在2013年前后已经见顶，未来中国整体实际住房需求将持续下降。对于2015年~2017年期间房地产市场的火爆局面，杨爱斌认为，房地产很多是预防性的，把未来的需求提前释放出来。过去二十年房价不断走高强化了市场预期，让房地产需求和供给发生异化。今天老百姓(603883)对房产的过度需求或将导致十年后出现严重的供过于求。

老人越来越多，疾病也越来越多。老龄化社会对医疗健康的需求非常大。当前资本市场给医药行业那么高的估值，可能有一定的理性成分，也有基本面的支持。

按照这样的逻辑来看，未来储蓄率会持续下降，储蓄率下降的过程也就是固定资产投资长期下降的过程。国民储蓄率和名义GDP大体是同步的，名义GDP和上市公司的收入增长、债券市场的利率也有非常大的关系，应该还是持续往下行的趋势。今年债券市场在大家都不看好的背景下，反而是表现最好的资产类别，因为名义GDP往下走，而且明显出现触顶的迹象。

杠杆率上升或伴随

利率中枢下行

2008年中国的债务水平很低，经济在快速增长，债务反而在不断减少，这是一个非常理想的状态。然而，2009~2016年，中国处于高速加杠杆周期，经济增长伴随着债务的快速扩张。杠杆总有到头的一天。如果进入去杠杆的长周期，通常会出现以下几个特征：一是为了抑制资产泡沫，通常会主动或被动实行货币的紧缩；还有一种情况就是泡沫达到极限，信用崩塌、资产价格暴跌，比如2008年，美国的房地产泡沫和2010年英国主权债泡沫的破灭。

杨爱斌认为，中国目前并不是到了债务不可持续的地步,债务风险是可控的。如果中央三年的防范金融风险攻坚战坚持下来，中国的金融体系以及资本市场都会有非常光明的前途。中央今年提出要稳杠杆，控制债务增长水平，通过名义GDP的增长就能实现杠杆的逐步放缓。

从数据上看，2017年，中国实体部门的杠杆增速接近265%，属于中等偏高，和发达经济体差不多。但我们的储蓄率远高于发达经济体，所以说风险是基本可控的。

杨爱斌还提到，实体部门的利息支出占GDP的比例释放了一个信号，15%是一个红线。在发生金融危机的国家中，没有一个国家的实体部门利息支出达到GDP的15%。现在的占比约13%，接近比较危险的红线，从现在开始需要降低企业的融资成本。

房地产相关贷款数据显示，截至今年3月份，老百姓购房贷款22.9万亿，这还没有包括消费贷，相信消费贷至少有50%和房地产有关。2017年3月到2018年3月的一年时间，老百姓借了4万亿债去买房子，表内的贷款和非标贷款加起来大概有150万亿，直接房地产贷款占了30%，相信还有很多的城投公司贷款里面绝大多数用在了买地，未来房地产的贷款占总贷款比例可能接近40%。

展望未来十年，如果房地产市场因为人口原因出现逆转，利率会在什么样的位置？

经验表明，杠杆率的上升通常伴随着利率中枢的下行，从美国的例子可以看出，越接近杠杆率高点，利率中枢反而是越往下移。

当杠杆降到很低，当经济进入长期的增长周期时，利率又可以从低杠杆位置开始上升，这样利率才能进入长周期的上涨阶段。

作为发展中国家，中国的债务总水平是偏高的。未来很长一段时间可能还要继续降低债务增速、适度打破刚兑、实行财政收缩，控制地方政府债务无序扩张，但还要有适度通胀，把名义利率控制在名义GDP增长之下，才能打赢未来三年金融风险防范的攻坚战。

杨爱斌表示，如果因为外部贸易冲突或商品供给冲突导致名义GDP的超预期下降，可能会带来利率快速下降和违约风险上升；如果通货膨胀预期超预期上升，可能带来经济滞胀，利率的短期上升和货币难以放松引发更大债务紧缩，并最终导致实际经济的回落和名义利率的下行。

杨爱斌总结认为，中国利率水平往下降是大趋势，这是成熟经济体的发展规律，并不意味着中国经济会出现问题。即便GDP回到5%左右的增速，中国仍然是一个繁荣富强的国家。