纺织服装行业：龙头最好的时代 消费多维 竞争力溢价

一、复利投资，优选服装

消费品行业依赖复利投资回报，赚取效率、成本、品牌三方面溢价，获得业绩高增长、业绩较快增长+估值稳步提升、稳定现金流及分红三阶段回报。服装是好的消费投资品类，原因在于：1、行业规模大;2、消费频次高+消费动机多元，具备流量入口价值;3、非标品、产业链长且琐碎，行业进入门槛低、但是壁垒形成后不容易被颠覆。纵观国际，品牌服饰诞生众多大市值公司：1、运动：把握体育需求周期，凭借高效管理和产品力构建壁垒。2、大众休闲：龙头具备产品普适性、高效运营、全球化运作三大优势。3、高端、个性化品牌集团：输出管理、完善品牌矩阵，形成多品牌管理集团。国内服装行业到了龙头崛起、构筑核心壁垒的关键转折点：1、渠道、零售、人才产业链各环节要素已经存在、且充分市场化;2、潜在龙头公司开始具备较为领先的全渠道精细零售管理能力、供应链整合能力和产品创新打造能力。

二、双因素共振：行业调整尾声和龙头高增起点

行业方面，销售反转，库存底部。服装零售回升，2018年1-4月限额以上服装零售同增9.7%。经过两轮漫长调整，叠加冷冬和春节影响，行业实现了关闭低效门店、库存出清、资金周转向好。

公司方面，龙头崛起，成长可期。潜在龙头公司完成能力积累，未来将实现高于行业的持续复合增长，行业进入龙头复利投资的起点。各细分板块龙头初现：1、中高端女装，安正时尚(603839)、歌力思(603808)率先复苏、多品牌布局领先;2、大众市场分化明显，太平鸟(603877)、森马服饰(002563)、海澜之家(600398)能力领先。3、运动格局清晰，安踏体育大众、中高端市场齐发力，优势尽显;4、家纺拥有电商、三四线红利，罗莱生活(002293)、水星家纺(603365)领先。

龙头公司的发展空间和增长动力主要来自：1、外延空间，线下拓店和电商增长;2、效率提升，经营提效推动店效、坪效增长、存货优化和经营改善提升盈利能力;3、驾驭多品牌、多品类能力形成，打开新成长空间。

三、加工制造：估值底部，催化东风渐进

经过2017、2018年上半年调整，板块已回归至绝对底部区间，尤其是龙头公司估值低、股息率较高。关注三要素变化带来的板块向上弹性：1、内、外棉价趋势上涨，棉价差望保持合理范围。近期棉花期货急涨，未来有望传导至现货，支撑国内棉价上涨核心原因是供需缺口及储备棉库存即将见底。2、人民币经历升值后企稳，继续升值空间不大，且一旦贬值，企业存业绩弹性。3、下游需求延续温和复苏。

持续看好大型优质龙头供应商，需具备三条件：1、强技术研发;2、一体化布局;3、下游景气广阔。推荐关注借助新零售、实现从To B到To C成功转型跨越的优质供应商。

四、行业评级及投资策略

1、品牌服装板块，推荐最具崛起潜质、未来望高于行业持续复合增长、且估值合理的龙头标的。重点推荐：大众休闲服饰龙头太平鸟、森马服饰、海澜之家，中高端女装龙头安正时尚、歌力思;推荐：家纺龙头罗莱生活、水星家纺，高端运动休闲龙头比音勒芬(002832)，男装品牌集团九牧王(601566);关注：女鞋集团天创时尚、童装安奈儿(002875)。

2、加工制造板块，重点推荐：大型优质供应商龙头申洲国际，转型出行品牌龙头开润股份(300577)。关注板块催化因素渐进、估值处于底部的加工制造龙头布局机会，推荐：百隆东方(601339)、华孚时尚(002042)、鲁泰 A、健盛集团(603558)。

风险因素。1、宏观经济增速放缓导致终端消费疲软;2、品牌公司产品能力和运营效率提升低于预期;3、加工制造产能释放低于预期。

五、重点公司

太平鸟

品牌复苏向好

公司主品牌调整逐渐落地，2017年 PB女装实现收入26.85亿元、同增10.74%，其中线下同店下滑5%左右，期末门店净关100家至1526家，全年售罄率70%左右;PB男装实现收入25.20亿元、同增11.29%，其中线下同店基本持平，期末门店净增30家至1554家，全年售罄率超70%。2017Q4PB男女装均实现双位数同店增长，复苏态势明显。乐町渠道调整逐步完成(联营转加盟)，全年实现收入9.48亿元、同增6.75%，其中同店略有增长、期末门店数净减96家至591家，全年售罄率超70%。

安正时尚

品牌全线发力

内生外延持续发力，多品牌表现值得期待。2018年公司多品牌望内生外延持续发力实现增长，其中主品牌玖姿预计新开门店40+家，零售额实现10%+增长。尹默定位逐步清晰、望加速开店，预计净增门店20-30家，同店望持续高增。斐娜晨望实现多品类延伸，预计全年净增门店60+，维持高速扩张。公司计划2018年实现收入17.83 亿元(+25.53%)、净利润3.59 亿元(+31.58%，考虑2100万元激励费用)，全年表现值得期待。

歌力思

主品牌复苏

主品牌同店高增，多品牌培育持续推进。2017年主品牌持续复苏、内生表现分外亮眼，实现收入9.62亿元、同增20.76%，其中同店同增15%+(直营同店同增 22%)，期末门店同比净关19家至322家。Ed Hardy 继续优异表现，实现收入4.36亿元，同比上年并表收入+79.15%、同比上年全年收入+20%左右，同店增长7.43%(直营同店 15.67%)，期末门店净增32家至148家;其中副牌 Ed Hardy X 持续扩张，期末门店已达20+家。LAUREL实现收入9774.37万元，同增230.46%，期末门店净增13家至30 家。

森马服饰

续写童装辉煌

公司休闲装渠道调整接近尾声，全年实现收入56.34亿元、同增0.6%。童装延续高增表现，2017年实现收入63.22亿元、同增26.40%，我们估测童装线下实现高双位数增长，其中同店实现双位数增长，期末门店数同比净增217家至4795家、单店面积同增8.7%至146平米。此外，公司线上渠道延续高增趋势，实现收入31.21亿元、同增40.13%。

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